物业管理行业2022年投资策略行业整合持

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（报告出品方/作者：兴业证券，宋健、宋婧茹）

1、物业管理：行业整合持续进行中

1.1、高杠杆房企承压带来物业收购整合的重要机遇期

9月以来，行业进入收购整合的重要机遇期，收并购呈现三个主要特点：1）收购机会增加：房地产行业的政策调控进入常态化阶段，高杠杆房企亟需通过出售物业板块回流现金解决短期债务危机，涌现出中小规模物企的收购机会，利好目前现金流充裕、融资能力强的物企；2）估值回归合理水平：因有出售意向的标的增加且对交易速度的要求提高，收并购估值回归合理水平；3）多元布局：上市物企坚定多元化发展的战略，收购标的向城市环卫、商管业态扩展。

头部物企抓住机会扩充版图：9月以来，碧桂园服务抓住机会，陆续收购富良环球、邻里乐控股；旭辉永升服务陆续收购美中环境、红星美凯龙物业，补强城市服务和商管短板；融创服务收购第一服务，扩大规模的同时，补充绿色人居服务业务。

利好现金充裕、融资能力强的物企：我们整理了22家物企的截至H1的在手现金情况，其中TOP5占比55%，资金集中在碧桂园服务、华润万象生活、融创服务、雅生活服务和保利物业这类头部物企。为抓住收并购的窗口期，世茂服务和旭辉永升服务均有再融资动作，世茂服务以“配股+可转债”形式共募资48.20亿港元，旭辉永升服务以配股形式募资13.04亿港元，以上再融资均拟用于收购核心业务相关标的。

1.2、加大第三方拓展，依靠但不依赖关连方

物业管理作为地产开发的滞后周期，地产开发销售端承压，或影响物业公司获取住宅业态的新盘项目，但第三方存量市场空间大且业态丰富，未来龙头物企有望凭借品牌和服务持续提升市场份额。因此，我们看好关连方财务稳健且土储丰富、外拓能力强、自身股权激励力度大且管理层执行力强的物管公司。行业首选旭辉永升服务、融创服务、宝龙商业、碧桂园服务、中海物业、新城悦服务。

关连方土储充足且财务稳健

根据地产公司H1平均融资成本的情况，中国海外发展、保利地产、华润置地、绿城中国、旭辉控股、碧桂园及世茂集团的平均融资成本均低于行业平均水平，且三道红线指标均位于绿档或黄档，相关物管公司具有一定安全边际。

依靠但不依赖关连方

随着物管公司基础物业规模的扩张、多元社区增值服务的快速成长，物管公司的收入和盈利结构不断优化。行业平均非业主增值服务H1的收入占比同比下降2.7个百分点至18.9%，毛利占比同比下降3.4个百分点至22.5%。

此外，物管公司积极加强第三方拓展团队能力建设，其在管面积的增长对关连方的依赖度大大降低。H1行业平均来自第三方在管面积的比例同比提升11.8个百分点至53%，其中排名前三的绿城服务、旭辉永升服务和雅生活服务来自第三方的在管面积比例分别为83.4%、81.5%和80.8%。

考虑到在管面积交付的滞后性，短期内房企销售端承压或主要影响物管公司案场服务和美居业务。考虑到美居业务处于起步阶段，基数较低，随着渗透率和客单价提升，预计依然可以保持高增长。根据我们对5家物企的测算，即使在悲观条件下，对物企年和年收入增速的影响均在3个百分点内。因此房企销售端压力，对物企无实质影响，且物企的业务越多元，对收入增速的影响越小。

第三方存量竞争短期看收购，长期看外拓

物管公司在第三方市场的扩张主要靠“收购”和“外拓”两条腿走路，短期内行业进入收购整合的重要机遇期，利好现金充裕、融资能力强的物企；长期来看，优质物管公司有望凭借品牌和服务，加大外拓力度，持续提升市场份额。

头部物企凭借品牌认知度、质价相符的标准化产品体系以及多年的市场外拓经验保持优势地位。H1市场外拓合约面积排名前三的公司是绿城服务、碧桂园服务和保利物业，分别为、和万平米。此外，随着市场外拓团队配备到位和产品体系的完善，华润万象生活、世茂服务、融创服务、中海物业、时代邻里以及远洋服务上半年外拓合约面积超全年，外拓能力突飞猛进。

从规模拓展结构来看，市场外拓已成为主动力。H1，除碧桂园服务和融创服务凭借资金和地产母公司资源优势落地大型收购外，大部分物管公司规模拓展以市场外拓为主要手段。我们整理了行业10家规模以上物管公司的新增合约面积结构，其中来自市场外拓的新增合约面积平均占比为56%。

股权激励力度大

从管理体系和激励制度来看，物管公司有更市场化的企业管治：1）物管公司大部分从房地产公司分拆，这些房地产公司都有近20年的发展历史，且都是上市公司，因此物管公司已经有了丰富的企业管治经验，特别是资本市场的经验；2）物管公司都实现了所有权和管理权的分离，物管公司的大股东是房地产公司或者房地产公司实际控制人，而物管公司的管理权属于职业经理人；3）物管公司的大股东更注重管理团队和人才的建设，更愿意分享成长的收益，因此在上市前以及上市后都有充足的股权激励来绑定管理团队，提升积极性。（报告来源：未来智库）

高增长趋势不变

我们认为未来3-5年是行业的规模红利期，物管行业将加速整合，物管公司之间也会分化加剧。对于未来3-5年的战略机遇期，物管公司普遍制定了高速扩张计划，我们对此持谨慎乐观的态度，“谨慎”在于大家的业务模式比较一致，发展战略也比较雷同，未来必然面临激烈的市场竞争，大家在市场情绪高涨的时候喊出的目标过于积极，我们会持续