深度掉队后逆势崛起,股价5年涨近5倍,深

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来源：新财富杂志

存量博弈时代房企普遍经营不易的背景下，世茂房地产掉队数年后逆势崛起较为罕见。其销售规模的暴涨，很大程度得益于踩准市场节奏，借着部分房企的流动性危机，完成一场抄底捡漏。

融资顺畅是世茂房地产迅速翻身的关键因素。世茂房地产净利润的提升，很大程度上得益于物业价值重估的贡献。同时，打破与关联上市公司世茂股份的同业竞争，并从中转移利润，亦是美化财报的另一手法。从年至年，世茂房地产“投资物业之公允价值变动+少数股东损益”项目的收益占其同期净利润的比例最高达60%。在财报表现的支撑下，世茂房地产近年的融资在房地产业内总是先人一步、技高一筹。

不过，近年的激进扩张使世茂房地产由主打一二线城市转为重仓三四线市场，去化压力大增，融资能力降低，并购模式下的风险因素迅速累积。持续“大口吃肉”的世茂房地产能否良好消化，令人担忧。

来源:新财富(ID:newfortune)

作者:杜冬东

年6月8日，世茂房地产（.HK）的股价于盘中创下历史新高，达到35.25港元/股，总市值超过亿港元；相较年8月的历史低点7.1港元/股，上涨超过%。

在近期房企股价普遍表现不佳的背景下，世茂房地产涨幅位居H股地产板块首位，堪称亮眼，更有机构将其目标价调高至41.63港元/股。

最新公布的年1-5月房地产企业销售额TOP排行榜上，世茂房地产以.7亿元位列第8名，稳居前十。而年开始，世茂房地产的行业排名曾一度滑落，最低跌至第16位。不过，年起，其四处跑马圈地，收购动作相当凶猛，收入连续多年保持40%以上增速，重回高增长赛道。

世茂房地产逆势崛起的故事，与同行时下普遍举步维艰的境遇形成鲜明对比。

01

逆势崛起

数据显示，世茂房地产年实现合约销售额.7亿元，同比大幅上涨48%，目标完成率达%，其销售规模跃升至房地产行业第9位。

暌违5年，世茂房地产再度重回房地产行业TOP10阵营。在“以规模论英雄”的地产江湖，尤其是对于颇有座次心结的世茂房地产而言，再度重回行业TOP10，或许意义非凡。

在克而瑞榜单上，世茂房地产是年唯一一家闯进行业前十的“闽系”房企，与中国恒大（.HK）、万科A（）、碧桂园（.HK）等并列为国内一线龙头地产企业，成为“闽系”地产阵营老大。世茂房地产曾多年位居行业前十，但年一度由于产品滞后、销售不佳，陷入销售瓶颈。在确立了“高周转、快去化”的开发模式之后，收到实效，积压的库存开始快速出清。年，其以亿元的销售额跻身行业前9位；次年，以.8亿元的销售额位居行业第8名，稳居“闽系”房企之首。

但是年开始，“高速增长”的弊端显现。世茂房地产的行业排名逐渐滑落，首次跌至第12位。-年，其排名进一步跌落至第16位，“闽系”房企第一的宝座被旭辉控股（.HK）取代，其也被泰禾集团（）、阳光城()、正荣地产（.HK）等紧追，江湖地位快速滑落。

与此同时，世茂房地产开始“憋大招”。从数据上看，经过5年时间的调整，世茂房地产算是得偿所愿。Wind数据显示，其年的营业收入达到.33亿元，首破千亿；同年的净利润规模达到.98亿元，亦是首破百亿（表1）。

从营业收入和净利润同比增长率、ROE等多项财务指标看，世茂房地产的财务状况较-年明显改善。如营业收入增速从年的个位数，增长至年的30.38%；净利润同比增速从近-25%上升至23.35%，上升空间近50%；净资产收益率（ROE）从10.08%增长至17.37%，增长达到7个百分点以上。总体来看，世茂房地产的经营已更上一层楼。

世茂房地产的股价创下历史新高，总市值超过亿港元，也意味着，其基本面的改善得到了资本市场的认可。

从行业状况来看，最近数年或是房企进入“白银时代”以来最为艰难的一段时光。年以来，中国房地产行业进入了严厉的宏观调控期，“房住不炒”的政策定调在持续。中原地产根据司法系统披露的数据统计显示，年、年、年上半年（截至6月5日），宣布破产的房企分别为家、家、家，一共超过家房企宣布破产。

在“闽系”地产阵营，明发集团、福晟集团等多家房企相继陷入困境，被迫断臂求生。年以来，房企的销售目标平均增幅较以往明显缩小，创下近年新低，大中型房企普遍谨慎。年前5个月数据显示，百强房企销售普遍下滑，行业形势颇为明了。

目前看来，逆势重回高增长赛道的世茂房地产似乎光景不错。年，其销售目标锁定为亿元，同比增长15.38%。

存量博弈时代，不少房企在“不进则退”的淘汰赛中生存举步维艰，而一旦错失江湖地位的房企要打破格局，重振往日雄风则更为不易。从某种意义上说，世茂房地产掉队数年之后再度崛起的案例较为罕见。这一切是怎么发生的呢？

02

蓄势扩张

据媒体公开报道，对于年之前世茂房地产的业绩下滑，世茂集团实际控制人、时任世茂房地产董事会主席及行政总裁许荣茂的总结是，“我们前两年增速太快，负债太高，库存太多，利息也上去了，工程质量也没控制住”。于是，许荣茂之子、时任世茂房地产副主席的许世坛顺势决定“减速”。

根据公司说法，世茂房地产从年开始有意开启战略调整，目标“处置三四线，向一二线城市转移”，三四线城市将严格“以销定产”，将供货重心转向一二线城市。表面上，世茂房地产定位为“减速、休整”，但实际上是蓄势开启了新一轮的凶猛扩张。

争夺“地王”：从三四线向一二线转移

“闽系”房企向来以出手凶猛著称，土地拍卖市场闻之色变，有意变革的世茂房地产更不例外。年开始，在土地竞拍现场，习惯高调出手的世茂房地产频频现身，出手争夺的“地王”以增加自身土地储备（表2）。

年9月，世茂地产经过轮激烈竞拍，力压万科A、保利地产及部分大型国企等地产商，夺得福建集美的“巨无霸”地块，其总价与泰禾集团原来创造的40亿元厦门地王纪录近在咫尺。

年12月，世茂房地产以亿元的超高起拍价，夺得深圳龙岗区一地块，其地价成为深圳有史以来土地拍卖的第二高价。根据规划，该地块将建成一栋米的高楼“深港国际中心”，建成后，其将超越平安金融中心，成为深圳新的地标。

虽说世茂房地产主营住宅地产，但在过去一段时间内，其市场形象通常与摩天大楼、高档酒店及豪宅相连。位于厦门的两栋高米的世茂海峡大厦、位于福州的高米的世茂大楼，以及已动工建设的世茂深港国际中心，这些摩天大楼均是世茂房地产的得意之作。近期热播的电视剧《安家》中，由孙俪饰演的房似锦卖的、满足“地下负二层，开窗见景”要求、有地下17层的上海佘山世茂深坑洲际酒店，即是世茂房地产旗下酒店。

年6月，西安曲江二期的投资规划动态公布，该规划中即将建设的世茂米超高层摩天大楼迅速成为媒体焦点。原因之一在于西安从未有过如此高度的超高层建筑，原因之二便是沉寂数年的世茂房地产，再次高调进入了人们的视野。

由于拿地重心转向一二线城市，加之不惜重金四处争夺“地王”，世茂房地产的新增土地储备的平均楼面价从年的元/平方米，暴增至年的1.21万元/平方米，同比增长3.63倍，可见其战略转移决心之大、投入之高。

数据显示，世茂房地产-年的土地储备分别为万平方米、万平方米、万平方米。这意味着，、年，世茂房地产的总体土地储备规模在逐步缩减，但由于一二线城市土地价格昂贵，其为“调结构”的拿地仍然投入凶猛。

不过，从市场环境来看，、年，国内房地产销售的热点区域，却主要集中在三四线城市。年，国内热点城市住房需求旺盛，购买力释放之后，房价上涨较快。中指院数据显示，当年楼市总成交量同比增长20.56%。年，在经济下行、货币宽松、土地供应下降以及救市政策的刺激下，房地产市场进一步深度反弹。“去库存”拉动楼市迎来新一轮上涨，三四线城市得益于“棚改红利”，销售畅旺。

世茂房地产年开始实施向一二线城市转移的策略，正好与三四线热点城市的美好光景失之交臂。这导致其销售规模增长缓慢，主要财务指标跌落至低谷。

可以想象，世茂房地产高调拿“地王”的场景，与其同期相对颓势的经营业绩，对比相当鲜明。而在错失“热点”的同时，世茂房地产重金拿地，承受的压力可想而知。

凶猛收购：从一二线向三四线扩张

除了在土地竞拍现场不断出手，世茂地产通过收购获得的土地也越来越多。由于一二线城市地价高企，从年开始，世茂房地产倾向于以合作、协议收购等方式以分散拿地风险。收并购市场逐渐成为其获取土地的重要来源。

这一方面，是由于市场环境变化，部分激进扩张的房企资金链开始紧张，有意出售部分资产。另一方面，招拍挂市场公开拿地的竞争过于激烈，很多成交地块的利润空间压缩到3%-4%，甚至不赚钱，而收并购市场中，一些项目还能达到8%-10%的净利率，存在合理的利润空间。

年，世茂房地产相继收购了泰禾集团、粤泰股份、万通地产、明发集团等房地产公司旗下的地产项目，并以“股权+业务”等资产包的形式大手笔收购了福晟集团资产。世茂房地产尚未官方公布实际交易金额。根据有关报道数据，世茂房地产对福晟集团的股权收购涉及金额或达到亿元，规模超越万达商业、融创中国与富力地产的“世纪大并购”，这也成为中国房地产史上一笔最大的并购交易案例。

世茂房地产与福晟集团的收购交易，参与方还包括东方资产、信达资产等金融机构。东方资产与信达资产都是福晟的主要债权人，后来通过债转股成为福晟集团的新股东。收购完成后，原福晟集团旗下的部分房地产项目交由世茂房地产主导操盘。

股权收购方面，年1月17日，福晟集团发生股权转让，福晟创始人潘伟明家族控制的广州钱隆由%持股福晟集团，变为持股51%，德耀鸿鼎持股49%。其中，德耀鸿鼎股东包括广州钱隆投资、东方资产、信达资产、福晟建设、平潭臻颜企业管理公司（为世茂控制）及世纪景顺投资合伙企业。

来自世茂房地产的许幼农、吕翼、赵嵘、陈芳梅，来自东方资产的林向魁、余竑，来自信达资产的翁敬明担任福晟集团董事，许幼农担任法定代表人。福晟集团的董高监全数换血，潘伟明、童文涛、林栋、陈伟红等原福晟集团高管被免去董事职务。世茂房地产间接持股福晟集团8.17%，拥有4/7的董事席位及法定代表人职位。

业务整合方面，整体来看，世茂房地产将福晟集团相对优质的资产（除旧改项目外）纳入了旗下世茂海峡公司与即将上市的物业板块；将次优质资产纳入世茂福晟平台；放弃了诸如福晟国际（.HK）等相对劣质的资产。

在世茂房地产的报表中，世茂海峡公司年的销售额亿元，属于世茂旗下的“主力部队”。福晟在广东广州、惠州与福建福州、漳州地区深耕多年，尤其是在福建区域，年销售额约亿元，世茂房地产将福晟在上述区域的公司并入了世茂海峡公司。

另外，世茂房地产已将福晟旗下物业板块纳入麾下。工商资料显示，年4月，世茂天成物业收购福晟物业公司51%股权。许世坛在年3月30日的世茂业绩会上表示，世茂物业板块将尽快上市。

同时，世茂房地产与福晟组建“世茂福晟”平台，原福晟总部更名为世茂福晟总部，福晟近年拓展的上海、长沙、郑州及旧改项目，则被世茂归入该平台。组建后的“世茂福晟”下设世茂福晟总部、世茂福晟长沙公司、世茂福晟郑州公司、世茂福晟上海公司。原福建福晟上海区域集团与徐淮区域公司合并为世茂福晟上海公司；原福建福晟郑州区域集团与天津区域公司合并为世茂福晟郑州公司；原福建福晟长沙区域集团调整为世茂福晟长沙公司。

福晟集团旗下港股上市公司——福晟国际，则未被并入世茂福晟平台。福晟国际年业绩报告显示，净利润从年末的5亿元陡降至1.36亿元，目前股价已多日低于0.08港元/股。

可以看出，世茂房地产根据项目资产的价值来收购。对于相对优质的资产，则并入其上市公司体内；对于价值次之的资产，则成立平台合作，放弃了相对劣质的资产。这场并购中，福晟被不同的手术肢解了。如今，福晟集团、福晟国际变成了两个完全独立的主体，只存在些许关联关系。

据了解，世茂地产收购福晟集团的资产有60-70个项目，但只会有十几个项目放在上市公司。虽说原福晟集团的不少资产项目不会并入世茂房地产上市公司体内，但是经过上述并购整合之后，世茂房地产旗下也有原福晟集团的大量关联资产，这部分资产项目的市场开发价值有待观察。

从收购对象来看，世茂房地产收购的对手方，多是如福晟集团一样遭遇流动性风险的房企。据不完全统计，-年，世茂房地产收购的项目超过20个，总收购金额近亿元。

世茂房地产的拿地重点方式从招拍挂转向收购合作之后，通过后一方式拿到的土地面积占比高达45%以上。、年，世茂房地产通过收并购项目新增的土地储备占比分别高达48%、65%。其一系列收购扩张举措规模之大、速度之快，可比肩“并购王”融创中国（表3）。

资料显示，世茂房地产近年取得的楼板价在1万元/平方米以上的10幅地块中，50%都以收购、合作或是后期入股的方式取得。以杭州拱墅区庆隆单元FG01-R21-03地块为例，此前是融创中国以32.2亿元，3.4万元/平方米的楼板价在公开土地市场竞得，作为竞争对手之一的世茂房地产后期入股，获得了50%的权益。

年，世茂房地产在拿地上投入超过亿元。与千亿量级的销售额相比，其拿地销售比高达0.8，为百强房企平均水平0.37的2.16倍，在整体平淡的房地产业内算得上是“特立独行”。

从公开拿地转为收购扩张之后，世茂房地产新增土地储备的平均楼面地价也大大下降，从年至年的1万元/平方米以上，降至年至年的稳定在5元/平方米之下。一方面，世茂房地产新增的土地不少来自于低价的收购，这使之楼面平均地价被摊低。另一方面，大量的收购又使其土地分布从一二线向三四线城市扩展，其进驻的城市从41个增加至个，这也导致其新增土地储备的平均楼面地价走低。

经过最近5年的变革，世茂房地产的业务大面积布局于三四线城市，已彻头彻尾成为重仓三四线的房企。

抄底捡漏：逆周期前行

数据显示，年开始，世茂房地产的土地储备从早前的多万平方米跃升至万平方米，至年底达到万平方米，相当于4年增长了.4%（表4）。同期，世茂房地产的全年销售目标完成率均在%以上，其销售额也完成了多亿元向.7亿元的飞跃，增长超过3.8倍。激进拿地及收购扩张，世茂房地产的体量暴涨。

同时，由于拿地成本的持续下降，世茂房地产每平方米的平均销售价格与平均土地成本价差在明显上升。年，其平均销售价格为1.21万元/平方米、平均土地成本为元/平方米，二者的价差在1万元以内；到年，前述两项指标分别增长为1.77万元/平方米、元/平方米，二者的价差扩大至1.2万元以上。世茂房地产的盈利潜力也在逐步提高。

过去近10年时间，是国内房企新一轮跑马圈地的高峰期，“碧万恒”等龙头在激烈的竞争中脱颖而出，问鼎行业之巅，而“闽系”、“浙系”、“苏系”等一众二三线房企也凶猛前行，但时过境迁，如今各家房企境遇分化严重。

比较来看，世茂房地产与“闽系”同行相似，也惯用“地王”大肆拿地扩张。但世茂房地产新一轮的扩张起步时间相对较晚、扩张节奏相对较慢。

以泰禾集团为例，其自年开始频繁拿地，年开始加速攻城略地、捕获“地王”，迅速打造出亿元的商业帝国。截至年，相当于用5年时间再造了15个泰禾集团。虽说世茂房地产也出手凶猛，但泰禾集团的“加杠杆”速度令其难望项背。

落在经营指标上，世茂房地产的营业收入从年的.91亿元增至年的.33亿元；其同期的资产规模从.55亿元增长至.54亿元，两项指标增长约为0.93倍，近5年时间仅扩张了1倍，而其扩张的高峰期主要集中于年之后。

回过头看，世茂房地产顺利逆势扩张，很大程度上得益于踩准了市场节奏。随着年房地产严厉调控及金融市场“去杠杆”，不少房企相继陷入流动性困境，而借着部分房企的资金流动性危机，世茂房地产却完成了一场抄底与捡漏。从某种意义上说，在近3年的市场紧缩周期里，世茂房地产成为新一轮逆势扩张周期中的幸存者及获利者。

03

融资顺畅

试想一下，在行业融资渠道持续收紧的背景下，不少房企因流动性紧张不得不出售项目，世茂房地产如此凶猛收购扩张，其资金从何而来呢？

随着世茂房地产快速拿地扩张，其现金流指标从年开始发生巨大变化（表5）。年，世茂房地产的自由现金流出现严重赤字，企业内部产生的现金流量已经远远不能满足其超速扩张的需要。虽说年开始，世茂房地产的期末现金及现金等价物余额依然充裕，并没有入不敷出的情况，但是可以看到，其、年的融资活动现金流量净额分别达到.28亿元、.11亿元，为公司的超速扩张提供了资金支持。

世茂房地产融资顺畅，是其得以迅速翻身的根本原因。

剔除银行渠道的间接融资来看，Wind数据显示，年以来，世茂房地产发行了48.5亿美元的企业债券，以及.9亿元人民币的企业债券，合计融资规模约为.4亿元。这意味着，世茂房地产的融资很大部分是来源于企业债券的发行（表6）。

进入年以来，1月17日，世茂房地产以29.58港元/股的价格配售股份，募集了46.74亿港元；4月22日，其以29.73港元/股的价格配售股份，募集了23.25亿港元。通过配售股份，世茂房地产再度募集70亿港元资金。

分析其债券融资情况可以发现，世茂房地产在年之前的债券融资多为国内发债，包括97.4亿元人民币企业债，以及11亿美元的境外债券融资，合计约.4亿元，占上述全部融资的38%。年至年第四季度之前，中国的公司债融资政策相对宽松，房企的债券融资规模扩大。世茂房地产在国内债券市场大举融资似乎也在情理之中。

此后，融资环境开始转变。年12月22日，原银监会55号文明确，信托资金不可违规投向房地产市场。年4月底《资管新规》正式实施之后，通道及非标融资被堵住，非标融资最大比例即是信托。一系列融资规范重拳出击，房企融资难度骤增。尤其是年5月以来，上市房企融资总额创下最低；克而瑞数据显示，同期房企新增融资额同比下跌超过45%。

年之后，世茂房地产的债券融资包括21.5亿元人民币发债，以及37.5亿美元的境外发债，境外融资占比很大。随着国内融资渠道逐步紧缩关闭，世茂房地产融资转向境外似乎顺理成章。年以来，其融资规模约占近5年总融资规模的62%，明显大于前期。

在近年金融市场环境紧缩的背景下，房企“加杠杆”并不容易。但整体看来，世茂房地产的融资似乎畅通无阻，不受融资环境的制约。

年，世茂房地产全年融资成本仅5.8%，年上半年逆势进一步降至5.6%。以年的融资项目为例，世茂房地产成功发行于年到期的10亿美元优先票据，票据利率5.6%，低于业内7%-8%的平均水平。世茂房地产的融资成本呈现逐年下降的趋势。

将世茂房地产的债券融资情况与部分同行进行对比，世茂房地产的发债成本介于3.7%-6.%，龙湖集团介于3.%-5%，万科A介于3.2%-5.36%，融创中国介于6.5%-8.75%，富力地产介于3.95%-7.7%，泰禾集团介于6%-8.5%。由于富力地产、泰禾集团等有息债务高企，其债券融资的成本明显高于同行，并且呈现逐年上升的趋势。对比可见，世茂房地产是发债融资成本最低的房企之一，与万科A、龙湖集团等同行大致相当。进一步说，世茂房地产在资本市场的融资优势颇为明显。

公开资料显示，年5月10日，世茂房地产披露其年第一期中期票据获得银行间交易商协会的《接受注册通知书》，获批注册金额80亿元，世茂房地产也成为民营地产企业中首家获批发行熊猫中票的。在此之前，世茂房地产申请注册的65亿元公募ABN（资产支持票据）也同样获得银行间交易商协会的“绿灯”放行。仅在年上半年，世茂房地产就轻松揽下了亿元融资额度。

回顾当时的市场行情，在公司债遭到“封锁”后，房企转战中票市场的势头开始升温。在近期市场波动较大的情况下，万科A、金地集团等龙头房企都选择了取消中票的发行，世茂房地产也成为为数不多成功获批注册的房企之一。

虽说世茂房地产的经营业绩一度落后同行，但其在融资能力上却迥异于在规模上的“追赶者”角色。从首单物业费收益权资产证券化，到首单购房尾款资产证券化，乃至去年完成的全国最大规模的酒店资产证券化，其创新能力似乎领先同行。

本质上看，房企的融资能力很大程度上受制于金融监管的政策环境，但更重要的是由房企自身的质地决定。诸多迹象表明，世茂房地产近年的融资能力在业内颇有先人一步、技高一筹之势。

通常而言，企业的规模膨胀与净利润存在某种程度上的替代效应，激进的体量扩张或在一定程度上以牺牲净利润为代价。但是，在世茂房地产持续攻城略地，营业收入、资产规模增速连年提升的同时，其同期净利润增速仍然相当可观，增长超过1倍（表1）。

Wind数据显示，年至年，世茂房地产的资产负债率分别为69.4%、66.32%、68.54%、72.12%、75.25%。从前3年看，随着大举融资加杠杆，世茂房地产的资产负债率却没有明显上升，此后两年虽说有上升，幅度却不大。世茂房地产最近连续多年保持相对较低的资产负债率，这在高负债成为常态的房地产行业，算是很独特的存在。

世茂房地产又是如何做到的呢？

04

美化业绩

为吸引投资者、改善融资能力，世茂房地产在财务上做了精心的安排。这其中至少包括两项：一是通过物业价值重估，拉动净利润提升；二是借助关联企业，美化财务报表。

重估投资物业价值，带动净利润提升

根据会计政策，上市公司可对持有的投资物业进行重估，所持有物业市值的增减将在财报得以体现。数据显示，世茂房地产净利润的提升，很大程度上得益于投资物业重估所带来的收益贡献（表7）。

表6显示，年、年，世茂房地产的投资物业公允价值变动分别达到28亿元、20亿元。这意味着，年该项指标同比年的15亿元，涨幅高达86.67%，亦是年的2.8倍。年，世茂房地产的投资物业之公允价值变动仍然高达20亿元，处于历史较高水平。

仅投资物业公允价值变动这一项，即占年、年净利润(不含少数股东权益)的45.9%、38.46%。也就是说，投资物业的价值重估收益，最高时接近当年净利润的近乎半壁江山。参考其年、年的净利润(含少数股东权益)，投资物业公允价值变动仍然高达34.14%、26.67%，最高达到1/3。

年、年正是世茂房地产蓄势扩张的起点。如上文提及，由于世茂房地产在一二线城市迅猛扩张，其新增土地储备的平均楼面地价从元/平方米骤增至1.2万元/平方米。同期，世茂房地产的投资性现金流量都在亿元以上，扩张动作相当迅猛。、年，世茂房地产净利润同比增长分别为-24.53%、-15.43%，倘若扣除该项收益，其当年的净利润会更低。

年，其业绩逐步释放后，世茂房地产的净利润规模提高至78亿元，同比增长达到51.6%，一改此前两年的净利润负增长局面，其投资物业公允价值则变动为7亿元，财务报表对该项指标的依赖开始降低。

此后的至年，世茂房地产的扩张仍在继续，同期的净利润增速也逐步放缓，降至12.68%、23.35%。彼时，“投资物业之公允价值”变动再度成为世茂房地产调节净利润的主要工具。、年，其物业重估收益分别达到19亿元、23亿元，分别占当前净利润（不含少数股东权益）的21.59%、21.1%。

从过去数年来看，投资物业之公允价值一直在世茂房地产的财报中扮演重要角色。年、年投资物业之公允价值同比突增，其用意显而易见。

新财富对克而瑞年销售榜单TOP20房企近年的“投资物业公允价值变动”数据进行梳理发现，房企“投资物业之公允价值”指标占净利润比值较大的情况并不普遍。投资物业公允价值收益是靠未出售的物业公允价值变动产生，这无法直接产生现金收益。相反，如以公允价值变动获得账面收益则需要缴纳对应的所得税款，房企在该财年内的实际现金收益会进一步降低。也就是说，投资物业公允价值收益是会产生税赋成本的。

如融创中国、保利发展等多数房企，该项指标近乎连年为0，碧桂园、新城控股等少数房企占比也较低，最高也不超过10%，甚至更低。其中，仅有世茂房地产、龙湖集团、中国恒大、华润置地4家房企的比重颇高，其中以世茂房地产最为突出。从某种意义上说，世茂房地产此番为美化业绩也是付出了一定的代价，可谓用心良苦。与世茂房地产类似，龙湖集团近年亦有回归行业前列的意向，其该项指标占比较高也在情理之中。

关联公司“助力”，美化财报业绩

在世茂集团旗下，许氏家族还持有另一家房地产上市企业——世茂股份（823）。世茂房地产通过峰盈国际、上海世茂投资、上海世茂企业发展3家企业，分别持有世茂股份43.73%、5.64%、18.77%股权，即持有其68.14%股权。

世茂股份的“关联交易”助力，对世茂房地产的财务报表贡献亦是可圈可点。

将目光转到世茂股份上来。Wind数据显示，年至年，世茂股份的少数股东损益分别达到8.73亿元、6.2亿元、14.89亿元、23.22亿元和14.12亿元；同期归属于母公司所有者的净利润分别达到20.46亿元、21.19亿元、22.25亿元、24.04亿元和24.3亿元（表8）。

也就是说，世茂股份的当年净利润被少数股东分走的比例从年的低点29.26%，暴增至年的近67%，最高上升至年的96.59%，最多时相当于分走了当年全部净利润的一半。换言之，随着少数股东权益的增加，世茂股份的净利润逐渐被转移掉了。

而大比例分走世茂股份利润的“少数股东”，正是世茂房地产。数据显示，年，世茂股份旗下的苏州世茂投资发展有限公司的净利润贡献最大，高达10.37亿元，占其当年净利润29.19亿元的35.52%。年，世茂股份旗下的上海世茂新体验置业有限公司的净利润贡献最大，净利润高达17.18亿元，占其当年净利润27.39亿元的62.72%。彼时，前述两家公司均由世茂股份%持股。

但是年开始，世茂股份旗下最重要利润来源的子公司，都是由世茂股份与少数股东共同持有，少数股东权益激增。

其中一家是南京世茂房地产开发有限公司（下称“南京世茂”），这是世茂股份的重要利润来源。、年，该公司分别实现营收34.08亿元、35.08亿元，实现净利润分别为6.09亿元、11.29亿元。年，少数股东对南京世茂的持股比例也从年的25%提高至50%。这里的少数股东即是世茂房地产。

随着世茂房地产年对南京世茂的持股从25%上升至50%，南京世茂在营业收入仅同比增长1亿元的情况下，实现了同期净利润增长85.38%。年报显示，年、年，南京世茂分别向少数股东宣告分派股利为1.25亿元、3.47亿元。

启信宝资料显示，南京世茂-年的缴纳社保员工为33人、26人、93人。同期，世茂股份公司员工为人、人、人。也就是说，南京世茂以不超过公司4.5%的总员工，贡献了年全公司30.4%的净利润。这一人均产能及人均利润非同寻常。

其中另一家是厦门世茂新领航置业有限公司（下称“厦门新领航”），其年净利润超过10亿元。资料显示，年，厦门新领航实现营业收入51.58亿元、净利润16.10亿元。该公司由世茂股份持股50.%，少数股东中，持股18.9%的上海翊宇投资管理有限公司、持股0.51%的牡丹江弗恺投资中心（有限合伙）背后均是世茂房地产。启信宝资料显示，厦门新领航与南京世茂相似，-年的缴纳社保员工为27人、28人、81人。数据显示，该公司年归属少数股东的损益达到7.93亿元。

进一步查证可以发现（表9），年，世茂股份旗下实现盈利的7家参控股公司中，5家为世茂股份全资控股。但随着时间的推演，世茂股份旗下盈利的公司中，世茂房地产以少数股东角色间接持有的公司越来越多，且持股比例接近50%。如，年，武汉世茂嘉年华置业有限公司、泉州世茂融信新世纪房地产有限责任公司分别实现收入9.05亿元和8.46亿元，净利润分别为2.08亿元和1.5亿元，两家公司49%的股份都由世茂房地产间接持有。

也就是说，近年以来，世茂房地产对世茂股份旗下子公司的持股增加，前者从后者获得的“少数股东损益”在增多。这成为“助力”世茂房地产改善财务状况的重要因素之一。参考前文数据，-年，世茂股份的少数股东损益占世茂房地产同期净利润的比例相当于14.27%、12%、19%、26.28%、12.96%，即最高达到26%以上。

事实上，世茂房地产与世茂股份为关联上市公司，而二者之间的关联交易也一直为外界所